Ik las onlangs een artikel uit september 2013 dat ik bewaard had. Het ging over de prijs van een vat ruwe olie dat op dat moment ongeveer $108 per barrel was. Het artikel besprak de verwachtingen van experts over wat de olieprijs in 2014 en 2015 zou zijn. Men verwachtte $94,73 per barrel voor Amerikaanse WTI ruwe olie voor 2014. Een logische verwachting voor Europese Brent olie zou dan $100,73 voor 2014, omdat volgens de experts Brent $6 duurder is dan WTI. Verder verwachtte men een prijs van $81,73 voor WTI olie in 2015 en voor Brent olie dus $87,73.

De motivatie voor de lagere prijzen voor 2015 was, onder meer, de toename in aanbod van schalie-olie in de V.S. De auteur van het artikel was nogal sceptisch over deze motivatie, omdat hij redeneerde dat de marginale kosten van schalie-olie steeds hoger worden. Hij schatte deze kosten op zo’n $104,50 per vat. De auteur concludeerde dat deze hogere kosten alleen kunnen leiden tot een hogere olieprijs voor 2015.

In februari 2016 kost WTI olie rond $34 en kost Brent olie $35 per vat. Twee dingen vallen op. De werkelijke prijs is véél lager dan wat in 2013 werd verwacht en het fundamentele verschil tussen Brent en WTI is veel minder dan $6.

Waarom waren die voorspellingen zo slecht? Naar mijn idee zijn die verwachtingen helemaal niet zo slecht. De verwachtingen waren op basis van de situatie in de oliemarkt in 2013 de beste inschatting die men kon maken. Immers, de verwachtingen kwamen van experts en die zijn beter dan ik in staat om de situatie in de markt goed in te schatten. Maar wat die voorspellingen niet noemden was de volatiliteit en dat er een gerede kans was dat die verwachting niet zouden uitkomen.

Een ander artikel uit 2013 toont dat de mate van beweeglijkheid van de olieprijs, de volatiliteit van de olieprijs, ongeveer 1,5% per dag was. Dit betekent dat olieprijzen met twee keer de volatiliteit , dus met zo’n 3% per dag ,kunnen stijgen of dalen met 95% betrouwbaarheid. Tussen juli 2013 en februari zit twee en een half jaar, ongeveer 650 handelsdagen. Als de volatiliteit 1,5% per dag was in 2013, dan was een normale mate van beweeglijkheid over 650 handelsdagen 38%. Dit betekent dat in 2013 de beweeglijkheid van de prijzen dusdanig was dat, met 95% betrouwbaarheid, olieprijzen tussen juli 2013 en februari 2016 met 76% konden stijgen of dalen. Als we uitgaan van een olieprijs van $108 in 2013, dan impliceert deze volatiliteit dat de olieprijs in februari 2016 met 95% betrouwbaarheid tussen minimaal $25 en $190 per vat zou liggen. Als ik naar dit interval kijk, dan is het dus helemaal niet uitzonderlijk dat de WTI olieprijs nu $34 per vat is. Deze prijs ligt gewoon in het betrouwbaarheidsinterval dat we in 2013 konden inschatten.

Dit brengt me bij het probleem van voorspellen. Als mens zijn we erg gevoelig voor opmerkingen van experts over wat zij denken dat de olieprijs zal doen. Maar wij kunnen niet goed omgaan met de onzekerheid van verwachtingen. Daniel Kahneman, winnaar van de Nobelprijs voor onderzoek naar hoe mensen beslissingen nemen onder onzekerheid, geeft hiervan een mooi voorbeeld in zijn recente boek . Hij stelt dat succes wordt verklaard door skills en geluk. Meteen daarna stelt hij dat groot succes wordt verklaard door een beetje meer skills en veel meer geluk. Google is onherroepelijk een geweldig succesvol bedrijf. Maar komt dit succes alleen door de skills van de oprichters? Ik denk dat er meer van dit soort mensen zijn, mensen met dezelfde skills als de mensen achter Google, maar die niet het geluk hadden op het juiste moment te beginnen. Naast skills verklaart geluk ook het succes van Google. Echter, wanneer we over Google praten, doen we altijd net alsof het alleen door de oprichters komt. Over geluk hebben we het niet. Schiphol staat vol met boeken van CEO’s die proberen uit te leggen waarom hun methode leidt tot succes. Het ligt altijd aan hun skills. Maar als ik hun skills zou hebben en zou toepassen, dan lijkt de kans me klein dat ik even succesvol zal zijn als zij. Ik moet voornamelijk heel veel geluk hebben.

Je kunt op dezelfde manier naar voorspellingen en verwachtingen kijken. Als we de verwachte prijs voor olie in 2015 zien als skills (de verwachtingen komen immers van experts), dan representeert volatiliteit, of het betrouwbaarheidsinterval, de factor geluk of pech. Een verwachting is dan alleen bruikbaar als de factor geluk of pech klein is. Dat is als het betrouwbaarheidsinterval klein is.

Als we dit brengen naar het inkopen van energie, dan ben ik van mening dat je alleen voorspellingen moet gebruiken als je weet hoe groot het betrouwbaarheidsinterval is. En deze wordt meestal niet genoemd bij de voorspelling. Een reden hiervoor is dat mensen het niet willen horen. Als ik gevraagd wordt naar mijn verwachte olieprijs en ik antwoord dat de huidige prijs met eens wel 70% kan stijgen of dalen, dan vindt men dit maar een waardeloze voorspelling. Maar het het is wel een antwoord op basis van wat een voorspelling is: een verwachting plus een betrouwbaarheidsinterval. Een inkoopstrategie baseren op basis van voorspellingen is in mijn optiek dus heel gevaarlijk: je denkt dat je stuurt op de mening van een expert of een model, maar je bent veel eerder overgeleverd aan de factor pech of geluk.

In komende blogs zal ik meer ingaan op inkoopstrategieën, het maken van voorspellingen, de invloed van fundamentele informatie op marktprijzen en dergelijke.

Menigeen vraagt hoe lang de huidige lage olieprijs zal aanhouden. De tabel geeft een beeld van de prijsdaling. De tabel toont onder meer de prijs van het futures contract MAR2015 van waaruit een vat Brent ruwe olie geleverd wordt in de maand 2015. Op 15 augustus 2014 was de prijs van dit contract €104,82 per vat. Vijf maanden later, op 16 januari 2015, is dit contract minder dan de helft waard: €50,17.

 

Op 16 januari 2015 is het MAR2016 contract €60,28 waard. Dit is het contract van waaruit een vat Brent olie in maart 2016 geleverd wordt. De prijs van dit contract is €10 hoger dan de prijs van het maart 2015 contract. Als je olie a.s. maart geleverd wilt hebben, is de prijs 50,17 per vat en de prijs is 60,28 als je de olie een jaar later geleverd wilt hebben. Betekent dit prijsverschil nu dat oliehandelaren verwachten dat de olieprijs zal stijgen tussen maart 2015 en maart 2016?

Nee. Ondanks dat ze futures heten, kun je uit de prijzen van futures contracten geen verwachtingen over de olieprijs in de toekomst destilleren. Dit komt door het volgende. Als een oliehandelaar gevraagd wordt om nu een prijs af te geven waartegen hij ergens in de toekomst olie zal gaan leveren, dan denkt de handelaar aan het risico dat hij zal lopen. Als hij de olie niet op voorraad heeft, dan zal hij het ooit eens moeten inkopen en de kans bestaat dat hij dat moet doen tegen een hogere prijs dan de prijs die hij afgeeft. De meest veilige strategie is dat de handelaar direct de olie koopt op de spotmarkt en die vervolgens ergens opslaat tot het moment van leveren. Om deze risicoloze strategie uit te voeren, betaalt de handelaar dus de spotprijs, voorraadkosten en kosten om de aankoop te financieren. Omdat de handelaar in prijs concurreert met andere handelaren, zal de futures prijs in de markt dus ergens rondom het niveau liggen dat gelijk is aan de huidige spotprijs plus financieringskosten en opslagkosten. Naast deze factoren is er nog een factor die de prijs van een futures contract beïnvloedt: de convenience yield. Als de oliehandelaar de olie op voorraad heeft tot aan het leveringsmoment, kan hij eventueel tussendoor met die voorraad handelen. Hij zal dit bijvoorbeeld doen als er een scherpe korte-termijn vraagstijging is of een tijdelijk aanbodprobleem. Zulke fricties tussen vraag en aanbod maken het hebben van voorraad waardevol. De verwachte extra opbrengst die de oliehandelaar uit de op voorraad gehouden olie kan behalen is, wat we noemen, de convenience yield. En omdat – wederom – oliehandelaren concurreren op prijs, zijn ze bereid om hun futures prijs te verlagen met de convenience yield.

De futures prijs van olie (en elk ander goed dat is op te slaan) wordt dus bepaald door: de huidige spotprijs plus financierings– en opslagkosten minus de convenience yield. De futures prijs bestaat dus niet uit verwachtingen en futures prijzen kunnen dus niet gebruikt worden om er verwachtingen uit te destilleren.

Om meer gevoel te krijgen bij de componenten die prijzen van futures contracten bepalen, kijken we weer naar de tabel. Op 15 augustus 2014 was de prijs van het maart 2015 futures contract gelijk aan €104,82. De prijs van het futures contract van waaruit een jaar later, in maart 2016, wordt geleverd was op datzelfde moment gelijk aan €102,96: bijna 2 euro lager. Dit betekende toen niet dat men dacht dat de prijs van olie in maart 2016 2 euro lager zou zijn dan in maart 2015. Het maart 2016 contract was goedkoper, omdat handelaren voor dat contract olie een jaar langer op voorraad moeten houden dan voor het maart 2015 contract, waardoor ze meer aan die voorraad kunnen verdienen door ermee te handelen als er vraag- of aanbodfricties zijn. Er valt dus meer convenience yield te behalen vanuit de langere voorraadperiode, waardoor de futures prijs voor maart 2016 lager was dan voor maart 2015.

Het interessante is wat er op dit moment aan de hand is in de markt. Op 16 januari 2015 was de prijs van een maart 2016 contract hoger dan van een maart 2015 contract. Het tegenovergestelde van hoe de prijzen stonden op 15 augustus 2014. Het maart 2016 contract is bijna 10 euro duurder dan het maart 2015 contract. Dit komt niet door bijvoorbeeld verwachtingen dat de olieprijs binnenkort zal gaan stijgen. De hogere prijs voor maart 2016 wordt verklaard door het feit dat de convenience yield op dit moment waarschijnlijk nul is. Er is momenteel sprake van overproductie (OPEC heeft haar productie nog niet verlaagd) bij een zwakke vraag. Landen hebben hun strategische voorraden aangevuld. Indien er nu een vraag- of aanbodfrictie optreedt, dan zal dit niet snel leiden tot een enorme prijsstijging, omdat er volop aanbod is. Het hebben van olievoorraad zal op dit moment weinig extra rendement opbrengen. Als de convenience yield nul is, dan zal de futures prijs bestaan uit de spotprijs plus de componenten financierings- en opslagkosten. Als we dan ook nog meenemen dat de marktrente laag is (bijna nul zelfs) en dat daarmee financieringskosten laag zullen zijn, dan zal het verschil van 10 euro bijna volledig verklaard worden door voorraadkosten. Het kost nu dus blijkbaar 10 euro om een vat olie een jaar lang op voorraad te houden. Dit is bijna 16% van de maart 2016 futures prijs. Dit is erg hoog, lijkt me, maar wordt waarschijnlijk verklaard doordat allerlei olie-opslagen vol zitten en het dus duur is om nog plekken te vinden om olie in op te slaan. Anders gezegd, iemand kan “gratis” een 16% rendement halen door olie van maart 2015 tot en met maart 2016 op voorraad te houden.

Uit de prijzen van olie futures contracten kunnen geen verwachtingen over toekomstige olieprijzen afgeleid worden. Dat futures prijzen van olie voor leveringsmaanden ver in de toekomst momenteel lager zijn dan prijzen voor leveringsmaanden kortbij komt omdat voorraadkosten momenteel hoog zijn en er weinig rendement te behalen is indien er een vraag- of aanbodfrictie zal optreden.